城市更新作为存量时代城市发展的核心抓手，其资金需求规模庞大、周期漫长，单纯依靠政府财政投入的“独担模式”已难以为继。中央城市工作会议明确提出“建立政府引导、市场运作、群众参与的城市更新资金保障机制”，为多元投融资模式的探索指明了方向。从专项债到REITs，从PPP模式到产业基金，各地正通过创新实践破解“钱从哪里来”的难题，推动城市更新从“政府主导”向“多元共治”转型。  

政府独担模式的现实困境：从“力不从心”到“效率瓶颈”  

过去，我国城市更新主要依赖“土地财政+财政拨款”的政府主导模式，这在增量扩张阶段曾发挥重要作用，但进入存量时代后，其局限性日益凸显。  

财政压力持续攀升成为首要瓶颈。据财政部数据，2024年全国地方政府一般公共预算收入12.8万亿元，而城市更新相关支出需求超过5万亿元，占比近40%。某东部省会城市住建局测算，仅完成辖区内100个老旧小区改造就需资金87亿元，相当于当地年度财政城建支出的35%。过度依赖财政投入不仅挤压了教育、医疗等民生支出空间，还导致部分项目因资金不足陷入“半拉子工程”——西部某地级市2019年启动的棚户区改造项目，因财政资金断供，2000套安置房停工3年，引发群众信访问题。  

资金使用效率低下是另一突出问题。政府主导的投融资模式往往存在“重投入、轻效益”倾向，缺乏市场化的成本约束机制。审计署抽查显示，部分城市更新项目存在超概算、重复建设等问题，平均资金浪费率达12%。某南方城市旧改项目中，政府按“一刀切”标准改造所有小区，未考虑居民实际需求，建成的30个社区养老服务中心中，有12个因使用率不足50%被迫闲置，造成资金沉淀。  

风险集中于政府的弊端也逐渐显现。城市更新项目周期长（通常5-10年）、收益不确定性高，政府独担模式下，所有风险由财政兜底。2024年某省地方政府隐性债务审计中，发现有89亿元城市更新项目通过“城投公司垫资+财政承诺还款”模式违规融资，形成隐性债务，加剧了地方金融风险。  

中央城市工作会议明确提出“创新城市更新投融资机制，拓宽资金渠道，鼓励社会资本参与”，这一导向直指“政府独担”的痛点，为多元投融资模式的崛起提供了政策支撑。  

多元投融资模式的实践探索：从政策工具到市场创新  

专项债：政府引导的“安全垫”模式  

城市更新专项债作为地方政府专项债券的细分品类，凭借“成本低、期限长、用途明确”的优势，成为衔接政府与市场的重要工具。2024年全国发行城市更新专项债8200亿元，占全年专项债发行总额的15%，重点支持老旧小区改造、历史街区修复等公益性较强的项目。  

深圳的“专项债+市场化运营”模式颇具创新性。该市2023年发行的50亿元老旧小区改造专项债，采用“10%财政资本金+90%专项债”的结构，资金主要用于水电气管网改造等基础工程，而小区配套的充电桩、社区商铺等经营性设施，则通过引入社会资本运营，收益优先用于偿还债券本息。这种“公益性工程由债兜底、经营性设施市场化造血”的设计，使项目收益覆盖倍数达到1.2倍，满足专项债“自求平衡”要求。  

专项债的关键在于“精准滴灌”。上海明确专项债支持的城市更新项目需符合“三个优先”：居民改造意愿强烈的项目优先、有稳定运营收益的项目优先、纳入城市更新规划的项目优先。2024年上海发行的30亿元历史街区更新专项债，仅用于豫园、福佑路等6个成熟项目，通过商铺租金、文旅收入反哺债务，避免了资金“撒胡椒面”式使用。  

PPP模式：风险共担的“协同体”机制  

PPP（政府和社会资本合作）模式通过“长期契约+风险共担+收益共享”的机制，将社会资本的效率优势与政府的公共服务责任结合，适用于投资规模大、运营周期长的城市更新项目。  

北京城市副中心的“厂库房改造PPP项目”堪称典范。该项目总投资120亿元，由通州区政府与社会资本按3:7比例出资，成立项目公司负责150万平方米老旧厂房的改造运营。政府方负责规划审批、政策协调，社会资本方负责设计、建设和运营，将厂房改造为数字经济产业园。合作期限20年，前10年社会资本方通过租金收入回收成本，后10年政府与社会资本按4:6比例分配超额收益，若收益不足，政府方通过“可行性缺口补助”弥补，但上限不超过总投资的10%。这种“收益共享、风险共担”的设计，既保障了社会资本的合理回报，又控制了政府支出责任。  

PPP模式的核心是“权责清晰”。广州在某旧村改造PPP项目中，通过“三清单”机制明确各方权责：政府方负责土地征收、规划调整等“行政清单”事项；社会资本方负责建设、运营等“市场清单”事项；而拆迁补偿标准、公共设施配比等“共管清单”事项，则由双方成立的联合工作组共同决策，有效避免了“政府过度干预”或“社会资本逐利跑偏”的问题。  

REITs：存量资产的“盘活器”  

基础设施REITs（不动产投资信托基金）通过“资产证券化”方式，将城市更新项目的未来收益转化为可交易的基金份额，为社会资本提供了“退出通道”，破解了城市更新“投资大、回收慢”的难题。2024年全国首批3只城市更新REITs上市，总募集规模达58亿元，底层资产包括老旧商场改造项目、产业园区更新项目等。  

上海“新天地REITs”的运作逻辑具有参考价值。该项目将改造后的10万平方米历史建筑打包发行REITs，底层资产年租金收入约2.8亿元，按“80%分配给投资者+20%留存再投资”的规则，预期年化收益达5.2%。原始权益人（上海城投集团）通过出售70%股权收回资金，用于新的城市更新项目，形成“投资—改造—证券化—再投资”的良性循环。  

REITs的关键是“资产质量”。证监会明确要求城市更新REITs底层资产需满足“运营满3年、现金流稳定、收益率不低于4%”的标准。北京某园区更新项目因改造后入驻率仅65%，现金流波动较大，两次申报REITs均未通过，这也倒逼项目方通过优化招商、提升运营改善资产质量，体现了REITs对项目的“提质”作用。  

产业基金：精准赋能的“催化剂”  

城市更新产业基金通过“政府引导+市场化运作”的方式，聚焦特定领域，撬动社会资本。截至2024年底，全国已设立城市更新产业基金127只，总规模达5600亿元，重点投向产业园区更新、智慧城市改造等兼具公益性与盈利性的项目。  

合肥的“城市更新母基金”采用“双GP（普通合伙人）”模式：政府方（合肥建投）与市场方（中信资本）共同管理，母基金规模100亿元，通过“40%直投+60%子基金”方式运作。在某老工业区更新项目中，母基金联合当地房企设立20亿元子基金，不仅提供改造资金，还引入新能源、智能制造等产业资源，将老旧厂房改造为“产研综合体”，基金通过股权分红、物业增值收益实现退出，预期内部收益率（IRR）达8.5%。  

这种模式的优势在于“产业导入与资本运作并重”。与单纯的融资工具不同，产业基金往往附带“资源整合”功能，如深圳城市更新基金要求合作的社会资本必须具备产业运营能力，在获取项目开发收益的同时，需完成“引入3家以上高新技术企业”的考核指标，避免了“重改造、轻运营”的短视行为。  

社会资本直接参与：市场化运作的“主力军”  

对于商业属性较强的城市更新项目，社会资本正从“配角”变为“主角”，通过“整体开发+长期运营”获取收益，典型领域包括旧商场改造、工业遗存转型等。  

广州永庆坊的“微改造+商业运营”模式展现了社会资本的灵活性。该项目由万科集团主导投资，政府负责规划审批和历史建筑保护标准制定，企业负责具体改造和运营。通过“修旧如旧”保留骑楼风貌，引入非遗工坊、特色餐饮、精品民宿等业态，项目改造投入约5亿元，2024年营收达1.8亿元，投资回收期预计8年。更重要的是，企业通过“商业运营收益+物业增值”实现盈利，政府则通过税收增长、就业增加获得社会效益，形成“双赢”格局。  

社会资本参与的核心是“收益空间的创造”。北京798艺术区的改造中，社会资本通过“低成本租赁+创意改造”将废弃厂房转化为艺术空间，初期通过收取租金回收成本，后期通过品牌授权、文创衍生实现增值，这种“渐进式改造+轻资产运营”的模式，降低了前期投入风险，适合中小社会资本参与。  

模式创新的关键支撑：政策、市场与生态的协同  

政策保障：打破制度壁垒  

多地通过“负面清单+激励政策”为社会资本松绑。上海发布的《城市更新社会资本参与指引》，明确社会资本可参与的12类项目、禁止介入的3类领域（如文物核心保护区），并对引入社会资本的项目给予“容积率奖励”（最高20%）、税收减免（前3年所得税减半）等优惠。这种“边界清晰+激励明确”的政策，使上海社会资本参与城市更新的项目占比从2019年的18%提升至2024年的45%。  

风险分担机制是政策设计的重点。重庆建立“城市更新风险补偿基金”，对社会资本参与的公益性项目，若实际收益低于预期的80%，基金按差额的30%给予补偿（单笔最高5000万元），同时约定若收益超过预期，政府按超额部分的20%分成，既降低了社会资本的风险顾虑，又避免了“暴利”导致的公共利益受损。  

市场配套：完善退出通道  

除了REITs，各地还在探索多元化退出方式。深圳试点“城市更新项目资产证券化”，允许社会资本将持有的更新项目股权或收益权通过深交所挂牌转让，2024年已有6笔交易完成，总金额达37亿元，为社会资本提供了“不持有到期也能退出”的灵活选择。  

专业服务体系的成熟也至关重要。北京、上海等地涌现出一批城市更新咨询机构，提供从“项目测算—融资方案—运营规划”的全流程服务，降低了社会资本的参与门槛。某咨询公司开发的“城市更新收益测算模型”，可根据项目区位、业态组合、政策支持等变量，自动生成10年现金流预测，准确率达85%以上，成为中小资本的“决策助手”。  

生态构建：多元主体协同  

“政府—企业—居民”的三方协同机制正在形成。成都某老旧小区改造中，通过“居民议事会”投票选择社会资本合作方，企业需承诺“改造后5年内物业费涨幅不超过5%”，政府则将居民满意度（需达80%以上）作为企业获取后续项目资格的依据。这种“居民参与决策+政府监督考核+企业负责实施”的模式，减少了矛盾纠纷，项目推进效率提升40%。  

行业组织的作用日益凸显。中国城市更新协会2024年发布《社会资本参与城市更新自律公约》，对资金使用、历史保护、收益分配等作出规范，会员企业若违反公约将被列入“黑名单”，这种“行业自治+信用约束”的方式，弥补了政策监管的盲区。  

未来趋势与挑战应对  

城市更新投融资模式的创新，本质是要解决“公益性与盈利性平衡”“短期投入与长期收益匹配”“风险与收益对等”三大核心问题。从实践来看，未来将呈现三大趋势：一是“工具组合化”，单一项目可能同时采用“专项债+REITs+产业基金”的组合模式，如深圳某项目先用专项债完成基础设施改造，再通过REITs盘活存量资产，最后引入产业基金导入产业资源；二是“主体多元化”，除了传统房企、城投公司，保险资金、产业资本、外资等新主体将加速入场，保险资金因其“期限长、追求稳定收益”的特点，已在上海、北京的多个城市更新项目中试点，预计2025年规模将突破500亿元；三是“监管精细化”，针对不同模式的风险点实施差异化监管，如对专项债重点监管资金挪用，对REITs重点监管信息披露，对社会资本项目重点监管历史保护合规性。  

挑战依然存在。部分项目收益空间有限，需要通过“肥瘦搭配”（将高收益项目与低收益项目捆绑）提高吸引力；社会资本与政府的信任成本较高，需通过“阳光化招标+标准化合同”降低合作风险；专业人才短缺，既懂城市更新又精通投融资的复合型人才缺口达10万人，需通过高校培养、职业培训填补。  

中央城市工作会议强调“城市更新是系统工程，需要各方协同发力”，这一判断为破解投融资难题提供了根本遵循。告别“政府独担”不是削弱政府作用，而是要重新定义政府角色——从“资金提供者”变为“规则制定者、风险管控者、服务保障者”，让市场在资源配置中起决定性作用，让社会资本在规范中有序参与。唯有如此，才能破解城市更新的资金瓶颈，为存量时代的城市高质量发展注入持久动力。