城市更新作为存量时代的“必答题”，正面临着日益严峻的“钱紧”困境。2024年全国城市更新项目资金需求超5万亿元，但地方政府财政投入仅能覆盖30%，社会资本参与度不足25%，“财政兜底难持续、社会资本不敢进、项目收益不平衡”的三重矛盾愈发突出。中央城市工作会议明确提出“创新城市更新投融资机制，拓宽资金渠道”，为破解资金困局指明了方向。从专项债的“组合使用”到REITs的“盘活存量”，从PPP模式的“风险共担”到社会资本的“深度参与”，一系列创新实践正在重塑城市更新的资金逻辑。  

一、“钱紧”困境的现实图谱：三重矛盾与深层原因  

财政压力：从“主力”到“有限引导”的角色转换  

地方政府财政紧张已成为城市更新的首要瓶颈。2024年全国地方政府一般公共预算收入增速仅4.2%，而城市更新相关支出需求同比增长15%，财政资金“僧多粥少”的矛盾突出。某中部省会城市住建局测算，全市120个老旧小区改造需资金98亿元，而年度财政城建预算仅65亿元，仅能满足66%的需求。更严峻的是，土地出让收入下滑加剧资金缺口——2024年全国土地出让收入同比下降12%，依赖“土地财政补贴更新”的传统模式难以为继。  

财政投入的结构性问题同样明显。当前政府资金多集中于“显绩工程”，如外立面改造等可视项目，而地下管网、社区服务等隐性需求资金不足。审计数据显示，某省城市更新项目中，基础设施改造资金占比达68%，而养老、托幼等公共服务投入仅占12%，这种“重硬件轻软件”的倾向进一步加剧了资金使用的低效。  

项目收益：“公益性”与“盈利性”的平衡难题  

城市更新项目的收益性不足制约了市场化融资。老旧小区改造、历史街区修复等项目公益性强，直接经济收益微薄，投资回收期长达10-15年，社会资本望而却步。某机构调研显示，纯公益性城市更新项目的社会资本参与率不足10%，而具备商业配套的项目参与率达58%，收益差异显著。  

收益测算的不确定性也增加了融资难度。城市更新项目受政策变动、市场波动影响大，某商业街区更新项目因规划调整导致商业面积缩减30%，预期租金收益下降45%，引发银行抽贷风险。这种“收益不可控”的特点，使得金融机构对城市更新项目的风险评级普遍偏高，贷款利率较普通项目上浮10%-20%。  

社会资本：“不敢进”与“难退出”的双重顾虑  

社会资本参与城市更新面临“三难”：准入难、运营难、退出难。准入环节，部分地方政府对社会资本设置隐性门槛，如要求“注册资本不低于10亿元”，将中小资本挡在门外；运营阶段，公共服务定价受政府管控（如物业费涨幅限制），收益空间被压缩；退出机制缺失更让资本“望而却步”，2024年全国城市更新PPP项目中，因缺乏退出通道导致社会资本违约的占比达18%。  

信任机制的缺失加剧了合作障碍。某旧改项目中，政府承诺的“容积率奖励”未兑现，导致企业利润缩水60%；反之，也有企业通过“虚报成本”套取政府补贴，双方互信基础薄弱。这种“囚徒困境”使得社会资本与政府的合作多停留在表面，难以形成深度协同。  

二、投融资模式创新的五大突破方向  

方向一：专项债的“组合拳”创新——从“单一工具”到“系统集成”  

城市更新专项债正突破“单打独斗”模式，通过“债+其他工具”的组合释放更大效能：  

“专项债+市场化运营”模式：深圳2024年发行的60亿元城中村改造专项债，30%用于水电气管网等无收益工程，70%投向配套商业体建设，通过商铺出租收益实现“以商养公”，债券偿还覆盖率提升至1.3倍。  

“期限匹配”创新：针对城市更新项目长周期特点，北京试点“10+5年”期限专项债，前10年只付利息，后5年本息并还，缓解项目前期现金流压力。该模式使某历史街区项目的年度偿债压力下降40%。  

“区域打包”发行：上海将12个零星旧改项目打包发行50亿元专项债，通过“肥瘦搭配”（高收益项目补贴低收益项目），整体收益覆盖倍数从0.9提升至1.2，满足发行要求。  

专项债的创新关键在于“公益性与收益性的捆绑设计”，通过合理搭配项目资产，破解“自求平衡”难题。2024年全国城市更新专项债中，采用组合模式的占比达35%，较2022年提升20个百分点，落地率提高至78%。  

方向二：REITs的“扩容与优化”——从“试点探索”到“规模效应”  

基础设施REITs作为“存量资产盘活器”，正在城市更新领域发挥重要作用：  

扩大底层资产范围：2024年新上市的“深圳南山科创园REIT”，将老旧厂房改造的产业园区纳入底层资产，发行规模18亿元，预期年化收益5.2%，为同类项目提供范本。目前全国城市更新REITs已达12只，总规模超200亿元。  

“储架发行”机制：北京试点城市更新REITs“储架发行”，企业可一次申报、分期发行，某园区运营方通过该机制分3期发行REITs，总规模达30亿元，灵活匹配项目进度。  

“扩募”功能运用：上海某城市更新REITs通过扩募收购相邻片区资产，管理规模从25亿元增至40亿元，规模效应使运营成本下降15%，投资者收益提升0.3个百分点。  

REITs的核心价值在于“打通投融管退闭环”。数据显示，通过REITs退出的城市更新项目，社会资本平均回报率达8%-10%，较传统持有模式提升3-5个百分点，显著增强了资本参与意愿。  

方向三：PPP模式的“升级迭代”——从“重建设”到“全周期运营”  

PPP模式正从“建设导向”转向“运营导向”，更适应城市更新的特点：  

“可行性缺口补助”优化：杭州某旧改PPP项目，政府按“基础补助+绩效付费”方式支付，基础补助覆盖30%成本，剩余70%与社区服务满意度（权重60%）、运营效率（权重40%）挂钩，激励社会资本提升服务质量。  

“使用者付费”机制创新：广州试点“城市更新PPP+特许经营”，社会资本获得项目周边停车场、充电桩的20年特许经营权，通过使用者付费收回投资。某项目因此吸引社会资本投入15亿元，政府支出责任减少60%。  

“弹性年限”设计：根据项目收益情况动态调整合作期限，成都某项目约定“基准年限15年，若收益达标可延长至20年”，使社会资本的内部收益率（IRR）提升1.5个百分点。  

升级后的PPP模式更注重“风险共担、收益共享”，2024年全国城市更新PPP项目平均落地率达68%，较2022年提升18个百分点，其中采用弹性机制的项目落地率超80%。  

方向四：社会资本的“深度参与”——从“被动投资”到“主动运营”  

社会资本正从“财务投资者”转变为“综合运营商”，通过全链条参与获取收益：  

“特许经营+产业导入”模式：万科参与的深圳某城中村改造项目，获得30年特许经营权，负责改造后的租赁运营、商业管理，并引入12家科技企业入驻，形成“租金收入+产业服务收入”的双引擎，预期投资回收期从18年缩短至12年。  

“社区众筹+共建共享”：上海某老旧小区改造中，居民通过“众筹+政府补贴”方式筹集2000万元，用于加装电梯和公共空间改造，后期通过电梯使用费、共享办公租金回收成本，居民满意度达92%。  

“轻资产运营”输出：龙湖集团为15个城市更新项目提供“运营管理服务”，收取管理费（占项目营收的8%）+超额收益分成（超预期部分的20%），无需大额前期投入，风险可控且收益稳定。  

社会资本的深度参与关键在于“收益模式的多元化”，从单纯依赖资产增值转向“运营服务+资产增值”的复合收益，这一转变使2024年社会资本参与的城市更新项目占比提升至42%。  

方向五：金融工具的“跨界融合”——从“单一融资”到“综合服务”  

多元金融工具的组合运用正在破解资金难题：  

“绿色金融+城市更新”：杭州某低碳社区更新项目，通过发行3亿元绿色债券（利率较普通债券低0.5个百分点），用于光伏屋顶、雨水回收系统建设，项目获得绿色建筑认证后，又争取到政策性银行的优惠贷款5亿元。  

“保险资金+长期股权投资”：平安保险以“股+债”方式投资北京某养老社区更新项目，其中股权占比40%，债权占比60%，期限15年，既享受股权增值收益，又通过债权获得稳定现金流，预期IRR达6.5%。  

“数字金融+小额众筹”：成都某历史街区改造中，通过区块链平台发起“微更新众筹”，居民和游客可认购1000元起的份额，支持特定建筑修复，后期通过文创产品分成获得回报，累计募集资金500万元。  

金融工具的融合创新，本质是“根据项目特点匹配资金属性”——用绿色金融对接低碳项目，用保险资金对接长周期项目，用数字金融激活小额分散资金，形成多层次资金供给体系。  

三、创新模式落地的保障机制  

政策支持：打破制度壁垒  

“负面清单”管理：住建部2024年发布《城市更新社会资本参与负面清单》，明确12类禁止行为（如擅自改变历史建筑功能），其余领域全面放开，社会资本可“法无禁止即可为”。  

税费优惠激励：对参与城市更新的社会资本，上海、广州等地给予“前3年所得税减半，后2年按25%征收”的优惠，某企业测算显示，该政策可使项目税后收益提升1.2个百分点。  

确权机制完善：深圳试点“城市更新项目不动产单元确权”，为改造后的商铺、停车位等核发独立产权，解决社会资本“资产难抵押”问题，融资能力提升30%。  

风险防控：构建安全边界  

“风险补偿基金”：全国已有28个省市设立城市更新风险补偿基金，总规模超500亿元，对社会资本参与的项目，若因政策变动导致收益下滑，基金按损失的30%给予补偿（单笔最高5000万元）。  

“压力测试”机制：北京要求城市更新项目融资前需开展“三情景测试”（基准、乐观、悲观），某项目通过测试发现，即使租金下降20%，仍能覆盖债务本息，增强了金融机构信心。  

“信息披露平台”：住建部搭建全国城市更新项目信息平台，公开项目收益、资金使用等数据，某项目因信息透明获得国际资本投资10亿元，融资成本较国内银行低1.8个百分点。  

市场培育：形成良性生态  

“城市更新基金”：全国已设立135只城市更新基金，总规模达5200亿元，其中政府引导资金占比30%，社会资本占比70%，重点投资成熟期项目，降低中小资本参与门槛。  

“专业服务商”体系：涌现出200余家城市更新咨询机构，提供从“收益测算—融资方案—运营管理”的全流程服务，某机构开发的“现金流预测模型”准确率达85%，成为资本决策的重要工具。  

“行业自律联盟”：120家参与城市更新的企业组建自律联盟，约定不哄抬地价、不虚假承诺，对违约企业实施“项目禁入”惩戒，维护市场秩序。  

结语：从“钱紧”到“钱活”的破局逻辑  

城市更新“钱紧”难题的破解，本质是要重构“资金—资产—收益”的匹配关系：通过专项债解决“初期投入”，用REITs盘活“存量资产”，靠PPP分担“长期风险”，让社会资本主导“运营收益”。中央城市工作会议强调的“建立多元可持续的资金保障机制”，正是这一逻辑的集中体现。  

未来，随着金融工具的进一步创新、政策环境的持续优化，城市更新的资金供给将从“紧平衡”走向“活循环”。那些能够率先掌握“组合融资”能力、构建“收益闭环”的城市，将在存量时代的竞争中占据先机，实现城市更新的可持续发展。  

城市更新的“钱”景，不在单一工具的突破，而在多元模式的协同——这既是破解当下困局的钥匙，也是未来城市高质量发展的底气。